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上半年房地產(chǎn)投資的主要支撐在于施工環(huán)節(jié)投資和土地購(gòu)置費(fèi)。短期內(nèi)建安投資有望保持平穩(wěn)，土地購(gòu)置費(fèi)將繼續(xù)走弱，預(yù)計(jì)年內(nèi)房地產(chǎn)投資溫和下行，企業(yè)利潤(rùn)也相對(duì)穩(wěn)定。在政策收緊，銷售回款走弱，房企現(xiàn)金流邊際惡化的情況下，明年的開(kāi)工和投資或有較大隱憂。如果進(jìn)一步走弱的趨勢(shì)在拿地、銷售、投資、開(kāi)工等數(shù)據(jù)上得到驗(yàn)證，屆時(shí)利率下行的動(dòng)力或?qū)⒂兴�增加�?/p>

上半年房地產(chǎn)投資的主要支撐在于施工和土地購(gòu)置費(fèi)。上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增速為10.9%。拆分來(lái)看，施工環(huán)節(jié)對(duì)應(yīng)的建筑工程投資(累計(jì)同比9.4%)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的貢獻(xiàn)大約在5.3個(gè)百分點(diǎn)，土地購(gòu)置費(fèi)(累計(jì)同比24.2%)的貢獻(xiàn)約為7.1個(gè)百分點(diǎn)。設(shè)備工器具購(gòu)置投資也有正向的拉動(dòng)，但由于占比較小，作用不是很明顯。而與竣工關(guān)系較為密切的安裝工程投資(累計(jì)同比-24.2%)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的貢獻(xiàn)為負(fù)，向下拉動(dòng)約1.86個(gè)百分點(diǎn)。

拆分房地產(chǎn)投資，其中建安和設(shè)備購(gòu)置投資短期穩(wěn)定，明年大概率走弱。房地產(chǎn)開(kāi)工強(qiáng)、施工弱的格局保持了3年，意味著后續(xù)的交房和竣工壓力不斷累積，因此出現(xiàn)了當(dāng)前開(kāi)工走弱，施工回補(bǔ)的現(xiàn)象。從這個(gè)角度來(lái)看，這一輪施工目前仍有較強(qiáng)的支撐，短期走弱的可能性較小，而竣工的回升短期內(nèi)也會(huì)帶動(dòng)安裝工程投資反彈，短期內(nèi)建安投資仍將相對(duì)穩(wěn)定。但是在新開(kāi)工持續(xù)走弱的情況下，施工中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力不足，預(yù)計(jì)增速下行的拐點(diǎn)出現(xiàn)在今年四季度或明年的可能性較大。

土地購(gòu)置費(fèi)大概率延續(xù)回落的趨勢(shì)。今年的土地購(gòu)置費(fèi)主要是去年拿地的費(fèi)用在支撐，這部分因素將在年內(nèi)自然回落。到目前為止，今年房企拿地的增速對(duì)土地購(gòu)置費(fèi)而言是較大的負(fù)貢獻(xiàn)，在政策收緊，銷售走弱，現(xiàn)金流邊際惡化的情況下，年內(nèi)房企拿地意愿預(yù)計(jì)難有起色，土地購(gòu)置面積保持大幅收縮趨勢(shì)的概率較大。綜合這兩個(gè)因素，今年的土地購(gòu)置費(fèi)增速仍將是不斷回落的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)對(duì)全年的房地產(chǎn)投資的支撐有限。

總體而言，房地產(chǎn)投資年內(nèi)或?qū)�溫和走弱，預(yù)計(jì)明年壓力較大。土地購(gòu)置費(fèi)對(duì)全年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的支撐作用將明顯趨弱，今年的房地產(chǎn)投資在建安投資(施工和竣工)的支撐下，雖有溫和走弱趨勢(shì)，但預(yù)計(jì)仍能保持相對(duì)穩(wěn)定，而明年的開(kāi)工和投資或?qū)⒚媾R較大的壓力。

回到利率市場(chǎng)的策略上來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)利率與房企拿地的相關(guān)性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資金需求或許是二者之間的紐帶。當(dāng)前的10年期國(guó)債收益率點(diǎn)位實(shí)際上已經(jīng)包含了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，房企的資金需求也已經(jīng)受到了一定的限制。在房企拿地的降幅不出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，房地產(chǎn)投資不出現(xiàn)失速下行的情況下，單就房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，很難對(duì)利率產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響，我們也認(rèn)為年內(nèi)出現(xiàn)上述情形的可能性不大。但是，在政策收緊，銷售走弱，房企現(xiàn)金流邊際惡化的情況下，今年年底或明年房企的開(kāi)工和投資或有較大隱憂。如果進(jìn)一步走弱的趨勢(shì)在拿地、銷售、投資、開(kāi)工等數(shù)據(jù)上得到驗(yàn)證，屆時(shí)利率下行的動(dòng)力或?qū)⒂兴�增加�?/p>

正文

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，盡管房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)變化較小，但是在政策的嚴(yán)控之下，房地產(chǎn)投資的走弱或許只是時(shí)間問(wèn)題。1-7月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)10.6%，房屋開(kāi)工、施工、竣工面積同比增速分別較前值變動(dòng)-0.6%、+0.2%和+1.4%，新開(kāi)工溫和走弱，施工仍在溫和抬升，竣工仍處于大幅收縮階段，新開(kāi)工和竣工之間的背離仍然沒(méi)有明顯的收窄趨勢(shì)。在政策嚴(yán)控房地產(chǎn)融資的環(huán)境下，房企拿地保持低位，施工環(huán)節(jié)的支出和土地購(gòu)置費(fèi)的余溫是今年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速保持穩(wěn)定的最重要支撐因素。未來(lái)施工和竣工趨勢(shì)如何，今明兩年的房地產(chǎn)投資增速將如何演繹，房地產(chǎn)的哪個(gè)指標(biāo)與利率最為相關(guān)？本篇報(bào)告將予以解答。

一、房地產(chǎn)投資將如何演繹？

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資主要來(lái)自建筑工程投資和土地購(gòu)置費(fèi)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額分為四個(gè)部分，建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置、其他費(fèi)用。四項(xiàng)投資的占比大致如下：建筑工程投資常年占比55%以上；安裝工程投資占比一般不超過(guò)10%，均值在7%左右；設(shè)備工器具購(gòu)置投資占比一般不超過(guò)2%；其他費(fèi)用占比一般在20%-40%之間，上半年占比約為38%。以上四項(xiàng)可以大致分為兩類，前三項(xiàng)是與開(kāi)工、施工和竣工相關(guān)的投資。最后一項(xiàng)其他費(fèi)用主要由土地購(gòu)置費(fèi)構(gòu)成，往年占比通常在60%以上，今年占比已經(jīng)接近90%。由此可見(jiàn)，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資影響最大的主要是建筑工程投資和土地購(gòu)置費(fèi)。房地產(chǎn)投資當(dāng)前表現(xiàn)如何？

建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置投資分別與施工、竣工和新開(kāi)工的相關(guān)性較高。盡管上述三項(xiàng)投資并非與施工、竣工和新開(kāi)工的面積增速一一對(duì)應(yīng)，但就趨勢(shì)而言大致相符。今年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)方面比較明顯的特征是施工溫和走強(qiáng)(上半年累計(jì)同比9%)，竣工進(jìn)入收縮區(qū)間(上半年累計(jì)同比-11.3%)，對(duì)應(yīng)建筑工程投資增速出現(xiàn)明顯的回升，而安裝工程投資增速走出較為明顯的回落趨勢(shì)。相比之下，新開(kāi)工與設(shè)備購(gòu)置投資的關(guān)系要弱一些，但是在新開(kāi)工趨勢(shì)性走弱(上半年累計(jì)同比9.5%)的情形下，設(shè)備工器具購(gòu)置投資或難以維持高增速。

去年房企大量拿地，導(dǎo)致今年土地購(gòu)置費(fèi)同比增速仍有余溫。土地購(gòu)置費(fèi)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中其他費(fèi)用的一部分，有時(shí)占比可以接近90%，二者走勢(shì)高度相關(guān)。因此，土地購(gòu)置費(fèi)是計(jì)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的。在此要特別區(qū)分土地購(gòu)置費(fèi)和土地成交價(jià)款，土地成交價(jià)款是約定的成交價(jià)，而土地購(gòu)置費(fèi)是房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)付金額。房企可以在購(gòu)地時(shí)先付50%的價(jià)款作為首付，原則上后續(xù)價(jià)款可以在1年以內(nèi)結(jié)清，這就是為什么土地成交面積和成交價(jià)款往往走勢(shì)一致，而土地購(gòu)置費(fèi)則常與二者背離。由于去年房企拿地較多，部分土地購(gòu)置費(fèi)順延到今年結(jié)算，這也是為什么今年上半年房企購(gòu)地面積收縮27.5%，而土地購(gòu)置費(fèi)仍能增長(zhǎng)24.2%的原因。

當(dāng)前房地產(chǎn)投資的主要支撐在于施工和土地購(gòu)置費(fèi)。上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增速為10.9%。拆分來(lái)看，建筑工程投資(累計(jì)同比9.4%)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的貢獻(xiàn)大約在5.3個(gè)百分點(diǎn)，土地購(gòu)置費(fèi)(累計(jì)同比24.2%)的貢獻(xiàn)約為7.1個(gè)百分點(diǎn)。設(shè)備工器具購(gòu)置投資也有正向的拉動(dòng)，但由于占比較小，作用不是很明顯。而與竣工關(guān)系較為密切的安裝工程投資(累計(jì)同比-24.2%)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的貢獻(xiàn)為負(fù)，向下拉動(dòng)約1.86個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資將如何演繹？

收緊房地產(chǎn)融資是政策調(diào)控房地產(chǎn)的主要方式，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)資金來(lái)源下降到投資下降，有半年時(shí)滯。近期地產(chǎn)融資收緊可能影響下半年地產(chǎn)投資。從歷史上房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投融資數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速走勢(shì)趨于一致，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速拐點(diǎn)滯后房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速拐點(diǎn)約6個(gè)月。由此粗略估計(jì)，今年二季度開(kāi)始房地產(chǎn)融資條件收緊可能體現(xiàn)在四季度的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資上。當(dāng)然，我們也可以把房地產(chǎn)投資的四個(gè)分項(xiàng)大致分為兩類——建安和設(shè)備購(gòu)置投資以及土地購(gòu)置費(fèi)來(lái)看。建安和設(shè)備購(gòu)置投資短期穩(wěn)定，明年大概率走弱

房地產(chǎn)銷售額增速回落抑制新開(kāi)工。房地產(chǎn)銷售經(jīng)驗(yàn)上領(lǐng)先于開(kāi)工，但近年來(lái)二者走勢(shì)趨于一致，沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，這或許與當(dāng)前搶開(kāi)工、搶銷售、高周轉(zhuǎn)的情況相符。銷售回落可能會(huì)同時(shí)受政策收緊、銷售過(guò)度透支和居民消費(fèi)行為轉(zhuǎn)變的影響，短期內(nèi)政策對(duì)地產(chǎn)不持鼓勵(lì)態(tài)度，后續(xù)銷售可能難以大幅回升。在政策趨緊的環(huán)境下，未來(lái)仍可能再現(xiàn)搶銷售余溫，新開(kāi)工、銷售雖不會(huì)失速下行，但長(zhǎng)期來(lái)看，二者可能面臨政策緊+需求透支的雙重壓制。

施工增速下行的拐點(diǎn)將晚于新開(kāi)工，大概率在四季度或明年出現(xiàn)，對(duì)今年的房地產(chǎn)投資而言是最重要的支撐。長(zhǎng)期來(lái)看，新開(kāi)工和施工增速趨勢(shì)大致吻合，但是自2016年開(kāi)始明顯背離，新開(kāi)工相對(duì)較高，但是施工一直較弱，說(shuō)明存在停工和放緩施工的現(xiàn)象。由于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)以期房為主，因此我們看到房企資金來(lái)源中的定金及預(yù)收款是與新開(kāi)工高度相關(guān)的。房地產(chǎn)開(kāi)工強(qiáng)、施工弱的格局保持了3年，意味著后續(xù)的交房和竣工壓力不斷累積，因此出現(xiàn)了當(dāng)前開(kāi)工走弱，施工回補(bǔ)的現(xiàn)象。從這個(gè)角度來(lái)看，這一輪施工目前仍有較強(qiáng)的支撐，短期走弱的可能性較小，而竣工的回升短期內(nèi)也會(huì)帶動(dòng)安裝工程投資反彈，短期內(nèi)建安投資仍將相對(duì)穩(wěn)定。但是在新開(kāi)工走弱的情況下，施工中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力不足，預(yù)計(jì)增速下行的拐點(diǎn)出現(xiàn)在今年四季度或明年的可能性較大。土地購(gòu)置費(fèi)將繼續(xù)回落

房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流將直接影響拿地意愿，而融資收緊，銷售走弱，竣工回升，都將對(duì)房企的資金來(lái)源形成明顯限制。房地產(chǎn)資金來(lái)源的限制主要來(lái)自兩個(gè)方面，一是政策面的限制，今年房地產(chǎn)調(diào)控政策層出不窮，包括限制房地產(chǎn)ABS、房地產(chǎn)美元債發(fā)行等政策，主要從融資端限制房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度。二是房地產(chǎn)銷售疲軟，竣工大概率回升，將對(duì)房企現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。我們?cè)?019年6月18日發(fā)布的《債市啟明系列20190618——高周轉(zhuǎn)沉寂，地產(chǎn)走弱對(duì)債市有何影響？》中提到，加快開(kāi)工、推遲竣工反應(yīng)的是房企的累庫(kù)意愿弱和平滑利潤(rùn)的需求，未來(lái)二者的走勢(shì)或?qū)②呌谑諗�。從“拿地—開(kāi)工(預(yù)售)—竣工交付(確認(rèn)營(yíng)收、利潤(rùn))”的鏈條來(lái)看，推遲竣工時(shí)點(diǎn)將導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流和營(yíng)收利潤(rùn)的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)延后，從財(cái)務(wù)的角度看這通常意味著企業(yè)預(yù)期到未來(lái)利潤(rùn)會(huì)下行，從而借以平滑營(yíng)收和利潤(rùn)。2018年以來(lái)，房地產(chǎn)資金來(lái)源中應(yīng)付工程款的增速明顯快于總資金來(lái)源的增速，從側(cè)面印證了房企通過(guò)延遲竣工，推遲結(jié)算工程款的現(xiàn)象存在。新開(kāi)工和銷售回款減少，而約定的交房期限集中到來(lái)，竣工和結(jié)算的工程款將逐漸增加的，房企在年底或者明年的現(xiàn)金流壓力將有所增加。

土地購(gòu)置費(fèi)大概率延續(xù)回落的趨勢(shì)。今年的土地購(gòu)置費(fèi)主要是去年拿地的費(fèi)用在支撐，這部分因素將在年內(nèi)自然回落。今年拿地的增速對(duì)土地購(gòu)置費(fèi)而言是負(fù)貢獻(xiàn)，通過(guò)上述對(duì)房企融資和現(xiàn)金流壓力的分析，今年房企拿地意愿預(yù)計(jì)難有起色，土地購(gòu)置面積保持大幅收縮趨勢(shì)的概率較大。綜合這兩個(gè)因素，今年的土地購(gòu)置費(fèi)增速仍將是不斷回落的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)對(duì)全年的房地產(chǎn)投資的支撐有限。

總體而言，土地購(gòu)置費(fèi)對(duì)全年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的支撐作用將明顯趨弱，今年的房地產(chǎn)投資在建安投資(施工和竣工)的支撐下，雖有溫和走弱趨勢(shì)，但預(yù)計(jì)仍能保持相對(duì)穩(wěn)定，而明年的開(kāi)工和投資或有較大隱憂。

二、房地產(chǎn)的哪個(gè)指標(biāo)與利率最為相關(guān)？

房地產(chǎn)與利率之間的聯(lián)系主要以經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資金需求為紐帶。我們發(fā)現(xiàn)，房企拿地與利率更為相關(guān)，高于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工等因素與利率的相關(guān)性。如何將房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化映射到利率，這是一個(gè)比較復(fù)雜的問(wèn)題。影響利率的因素有很多，而且不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，核心影響因素也有所不同，所以很難用房地產(chǎn)的某個(gè)變量來(lái)單獨(dú)擬合利率。但是，房地產(chǎn)市場(chǎng)與利率之間確實(shí)也存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資金需求是二者之間最重要的紐帶，而房企拿地的決策通過(guò)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和資金需求的紐帶，與利率較為緊密地聯(lián)系在一起。

房企拿地的順周期性更強(qiáng)，房企減少拿地降低市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，利率將有下行趨勢(shì)，反之亦然。房企往往在政策相對(duì)放松，現(xiàn)金流充裕的時(shí)候拿地，如果房企拿地減少，一般說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)期未來(lái)盈利將趨弱，現(xiàn)金流相對(duì)緊張。在房地產(chǎn)景氣的下行周期，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也會(huì)更加悲觀，利率將有下行，房企拿地通過(guò)經(jīng)濟(jì)預(yù)期為紐帶與利率聯(lián)系在一起。

房企拿地對(duì)應(yīng)高回報(bào)率的資金需求，如果拿地減少，市場(chǎng)利率將有所下行。反過(guò)來(lái)想這個(gè)問(wèn)題更加簡(jiǎn)單明了。在房地產(chǎn)較為景氣的階段，房地產(chǎn)對(duì)應(yīng)較高的投資回報(bào)率，資金總會(huì)流向有需求并且回報(bào)較高的領(lǐng)域。一方面，房企增加拿地本身就會(huì)增加對(duì)資金的需求，另一方面，居民加杠桿買房也會(huì)增加另一部分資金需求，這兩部分資金最終都會(huì)涌向房地產(chǎn)。此時(shí)，利率債和高等級(jí)信用債的需求會(huì)有所下降，推動(dòng)利率上行。最終，市場(chǎng)整體的融資利率趨于上行。

債市策略：我們認(rèn)為當(dāng)前的10年期國(guó)債收益率點(diǎn)位實(shí)際上已經(jīng)包含了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，房地產(chǎn)資金需求也已經(jīng)受到了一定限制，在房企拿地的降幅不出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，房地產(chǎn)投資不出現(xiàn)失速下行的情況下，單就房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，很難對(duì)利率產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響，我們也認(rèn)為年內(nèi)出現(xiàn)上述情形的可能性不大。但是，在政策收緊，銷售走弱，現(xiàn)金流邊際惡化的情況下，今年年底或明年房企的開(kāi)工和投資或有較大隱憂。

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